Por qué Kevin Warsh está elevando el listón de la política de la Reserva Federal.

En los silenciosos pasillos de las finanzas globales, donde la teoría monetaria choca con la realidad del mercado, pocas voces gozan de tanto respeto y escrutinio como la de Kevin Warsh. Exmiembro de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal y distinguido investigador visitante en la Institución Hoover, Warsh ha sido considerado durante mucho tiempo un pensador independiente que resiste la atracción gravitatoria del pensamiento grupal de los bancos centrales. A medida que la economía global navega por un complejo panorama pospandémico, los recientes argumentos de Warsh han causado conmoción tanto en las mesas de negociación como en los círculos políticos. No se limita a sugerir cautela; desafía fundamentalmente el consenso imperante, presentando un argumento riguroso a favor de tasas de interés más altas y elevando el nivel analítico para cualquier decisión de mantener las tasas sin cambios.

La voz que aclara las cosas en tiempos de consenso monetario

Durante varios trimestres, el discurso predominante en los círculos macroeconómicos se ha centrado en el " aterrizaje suave ", un escenario delicado en el que los bancos centrales logran controlar la inflación sin sumir a la economía real en una profunda recesión. Gran parte de Wall Street ha operado bajo el supuesto de que el ciclo de endurecimiento monetario no solo ha terminado, sino que una marcha constante hacia tasas más bajas es inevitable. Sin embargo, Kevin Warsh presenta una perspectiva radicalmente diferente, sugiriendo que los fundamentos estructurales de la economía global han cambiado de maneras que la Reserva Federal aún no ha asimilado por completo.

La crítica de Warsh va más allá de una simple postura belicista. Se basa en una interpretación alternativa de los datos económicos, que enfatiza la persistencia de las fuerzas estructurales por encima del ruido cíclico. Si bien los modelos tradicionales sugieren que la inflación es en gran medida una función de los cuellos de botella en la cadena de suministro que ya se han resuelto, Warsh argumenta que hay fuerzas más profundas y permanentes en juego. En su opinión, la era del capital barato, el arbitraje laboral globalizado y la disciplina fiscal ha terminado, siendo reemplazada por un nuevo régimen caracterizado por la desglobalización, la fricción geopolítica y déficits fiscales históricos.

El fantasma de la inflación estructural

En el centro de la tesis de Warsh se encuentra la convicción de que la inflación no es una anomalía temporal, sino una amenaza persistente que puede reactivarse fácilmente si se flexibiliza la política monetaria prematuramente. Señala los precedentes históricos de la década de 1970, donde los bancos centrales declararon repetidamente la victoria sobre la inflación solo para verla regresar con mayor fuerza. El peligro de " mantener las tasas de interés estables cuando el impulso económico subyacente sugiere que deberían ser más altas" es que se corre el riesgo de anclar las expectativas de inflación en un nivel muy superior al objetivo oficial del 2%.

Además, Warsh destaca que las métricas tradicionales utilizadas por la Reserva Federal para medir la capacidad ociosa de la economía pueden estar desactualizadas. La relación entre desempleo e inflación, históricamente descrita por la curva de Phillips, se ha vuelto cada vez más impredecible. Al basarse en indicadores económicos rezagados, el banco central corre el riesgo de tomar decisiones retrospectivas en un mundo que cambia rápidamente. Para Warsh, la prioridad debe ser la disciplina proactiva en lugar de la adaptación reactiva. La ilusión de la tasa neutral: redefiniendo la 'r estrella' Un pilar central del argumento de Warsh es el concepto de "r estrella", la tasa de interés neutral teórica que ni estimula ni contrae la economía. Durante años, los responsables de la política monetaria han operado bajo el supuesto de que la tasa neutral es relativamente baja, quizás alrededor del 0,5% al ​​1,0% en términos reales. Esta suposición ha servido de base para la formulación de la política monetaria, lo que implica que los tipos de interés nominales actuales son altamente restrictivos. Sin embargo, Warsh cuestiona directamente este marco. Sugiere que la tasa de interés nominal promedio (r*) ha aumentado significativamente debido a cambios estructurales en los mercados de capitales, la demografía y la productividad. Si la tasa neutral es en realidad mucho más alta de lo estimado, entonces la política actual es mucho menos restrictiva de lo que cree la Reserva Federal. En este escenario, mantener las tasas en los niveles actuales no es una postura neutral, sino una postura acomodaticia que podría alimentar involuntariamente burbujas de activos e inflación de precios al consumidor.

El viento en contra fiscal que desafía la contención monetaria

No se puede hablar de la economía moderna sin abordar el tema fundamental: la política fiscal . Warsh ha sido un crítico acérrimo de la expansión fiscal masiva y continua en Estados Unidos. Cuando el gobierno federal incurre en déficits de billones de dólares durante un período de crecimiento económico y bajo desempleo, actúa como un poderoso contrapeso al ajuste monetario.

Esta divergencia fiscal-monetaria crea un profundo dilema para la Reserva Federal. A medida que la emisión de bonos del Tesoro aumenta para financiar el déficit, la oferta de deuda pública se incrementa, ejerciendo presión al alza sobre los rendimientos a largo plazo. Si la Reserva Federal intenta suprimir estos rendimientos o recorta las tasas a corto plazo para aliviar los costos de endeudamiento del gobierno, corre el riesgo de comprometer su independencia y alimentar aún más la inflación. Warsh argumenta que, debido a que la política fiscal es tan estimulante, la política monetaria debe trabajar el doble, lo que requiere una tasa terminal más alta para lograr el mismo grado de estabilización económica. Una crítica a la orientación prospectiva moderna Más allá de las cifras, Warsh critica duramente la estrategia de comunicación de la Reserva Federal, en particular la práctica de la orientación prospectiva. Introducida como una herramienta para brindar estabilidad al mercado durante la era de las tasas de interés cero, la orientación prospectiva implica señalar la trayectoria futura de las tasas de interés con mucha antelación. Warsh argumenta que esta práctica ha perdido su utilidad y se ha convertido en una fuente de distorsión del mercado.

Al comprometerse con una trayectoria preanunciada, la Reserva Federal se ata las manos, dificultando su rápida reacción ante los datos entrantes. También fomenta la asunción excesiva de riesgos, ya que los participantes del mercado operan bajo el supuesto de que el banco central los rescatará si las condiciones se deterioran. Warsh aboga por un retorno a un enfoque más discrecional y dependiente de los datos, donde el banco central conserve la máxima flexibilidad y se niegue a ofrecer garantías fáciles a Wall Street.

Revisitando las lecciones de la Gran Crisis Financiera

Como responsable político clave durante la crisis financiera de 2008 , Warsh posee una perspectiva única sobre la relación entre la política monetaria y la estabilidad financiera. Recuerda de primera mano la rapidez con la que puede acumularse el apalancamiento en el sistema bancario en la sombra cuando el capital está infravalorado. Sus advertencias actuales se basan en esos recuerdos. Warsh advierte que el largo período de tipos de interés cercanos a cero tras la crisis financiera creó desequilibrios estructurales que aún no se han resuelto por completo. El sector inmobiliario comercial, el capital privado y los balances corporativos altamente apalancados se construyeron bajo el supuesto de dinero permanentemente barato. A medida que estos sectores se enfrentan a dificultades para refinanciar en un entorno de tipos de interés más altos, la tentación de la Reserva Federal de bajar los tipos para evitar dificultades financieras será enorme. Sin embargo, Warsh argumenta que rescatar a estos sectores mediante recortes prematuros de los tipos solo pospondría el problema, creando riesgos sistémicos aún mayores en el futuro.

El precio de mantener las tasas sin cambios: El riesgo de la inercia del banco central

El término "mantener las tasas sin cambios" sugiere una opción segura y conservadora: una forma para que los responsables de la política monetaria ganen tiempo y recopilen más datos. Pero Warsh advierte que, en política monetaria, no existe una postura neutral. No hacer nada es una decisión activa con consecuencias económicas reales.

Si el banco central mantiene las tasas estables mientras la economía subyacente está en auge, efectivamente alivia las condiciones financieras. Los diferenciales de crédito se reducen, las valoraciones del mercado de valores aumentan y el capital fluye hacia activos especulativos. Este efecto riqueza puede estimular el gasto del consumidor, compensando los efectos restrictivos de las tasas de interés nominales. Por lo tanto, elevar el nivel de exigencia para mantener las tasas sin cambios significa que la Reserva Federal debe exigir pruebas abrumadoras de enfriamiento económico antes de decidir pausar su ciclo de ajuste, y mucho menos contemplar recortes.

El optimismo infundado del mercado

A lo largo de este ciclo, los mercados financieros han anticipado repetidamente un "giro" de la Reserva Federal, descontando recortes agresivos de las tasas de interés ante el primer indicio de estabilización económica. Warsh considera este optimismo infundado y peligroso. Crea un círculo vicioso en el que las subidas del mercado relajan las condiciones financieras, lo que obliga a la Fed a mantener las tasas altas durante más tiempo para alcanzar sus objetivos de inflación.

Al desafiar el consenso, Warsh obliga a los participantes del mercado a enfrentarse a un escenario que han intentado ignorar durante años: un mundo donde las tasas de interés se mantienen estructuralmente altas durante una década o más. No se trata de un pico cíclico temporal, sino de un retorno a la norma histórica tras una larga aberración artificial.

Reequilibrio de la combinación de políticas para el crecimiento a largo plazo

En última instancia, el argumento de Kevin Warsh no es una defensa del sufrimiento económico, sino una receta para la salud a largo plazo. Él cree que la verdadera prosperidad económica no puede construirse sobre una base de crédito barato e intervención del banco central. En cambio, requiere crecimiento de la productividad, reforma estructural y precios estables.

Al mantener las tasas de interés en un nivel que refleje el costo real del capital, la Reserva Federal puede incentivar una inversión más productiva. Las empresas se verán obligadas a competir en eficiencia e innovación en lugar de depender de la ingeniería financiera y la deuda de bajo costo. Si bien esta transición puede ser dolorosa a corto plazo, Warsh argumenta que es la única manera de garantizar un crecimiento sostenible y no inflacionario a largo plazo.

El camino a seguir: Disciplina sobre conveniencia

Mientras la Reserva Federal se prepara para sus próximas reuniones de política monetaria, el debate planteado por Kevin Warsh sin duda resonará en las discusiones. La tentación de declarar la victoria sobre la inflación y regresar a la cómoda situación de la política monetaria expansiva es fuerte. Es políticamente conveniente, popular en Wall Street y se alinea con los modelos tradicionales.

Pero, como Warsh ha argumentado elocuentemente, el camino fácil rara vez es el correcto en política monetaria. Al elevar el listón para mantener las tasas sin cambios y presentar argumentos convincentes para tasas más altas, ha desafiado a sus antiguos colegas a mirar más allá del horizonte inmediato. Queda por ver si la Fed atenderá su advertencia, pero una cosa está clara: la batalla intelectual sobre el futuro de la política monetaria global está lejos de terminar.